Vitalik抛售ETH的真正原因：代币经济模型受损与市场趋势逆转

文：Culper Research；译：@金色财经xz

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最新动态：我们正在做空以太坊ETH以及与之相关的证券，包括BMNR。

我们认为以太坊的代币经济模型在2025年12月的Fusaka升级后已受到损害。Vitalik心知肚明并且正在进行抛售，而ETH最狂热的看涨者Tom Lee却一直在填无底洞。

ETH将会走低。

Tom Lee旗下的BMNR是以太坊的捍卫者，声称”ETH并未陷入死亡螺旋，因为其实用性正在上升。”Lee引用Fusaka升级后ETH活跃地址和交易量的飙升这一事实，作为其所谓”基本面增强”和机构采纳的证据。Lee对此一无所知。

根据Lee自己的逻辑，如果ETH活跃度并未反映其实用性的增加和基本面的增强，那么ETH就会陷入死亡螺旋。我们的研究表明，这正是当前发生的情况。

我们对2025年1月至2026年2月链上数据的综合分析表明，Lee所称的”机构采纳”所对应的ETH活跃度，实际上是由Fusaka升级后区块空间供应过剩所引发的大量低价值地址污染/粉尘交易潮引起的。

Fusaka升级后：新增钱包增长的95%可归因于新创建的”粉尘”钱包；污染攻击已增长三倍以上；污染活动导致了ETH交易量50%以上的增长，目前已占所有ETH交易的22.5%。

Fusaka升级旨在将以太坊L1的Gas上限从4500万提升至6000万。Vitalik和PTG曾预估Gas费用将下降10-30%。而实际上，Gas费用下降了约90%。Vitalik和验证者们依据过时（EIP-1559前和L2普及前）的模型错误计算了L1的需求弹性，偏差高达3到9倍。

我们认为，这就是为什么Vitalik在争先恐后地抛售ETH。1月30日，Vitalik预先宣布将出售16,384枚ETH以为基金会”紧缩时期”提供资金。自那时起，他已出售超过19,300枚ETH且仍在继续。他知道Tom Lee所不知道的：ETH的代币经济学已受损。

我们亲身记录了ETH地址污染攻击：我们建立了两个新钱包，在二者之间发起了转账，并在5分钟内遭到了污染攻击。我们鼓励读者自行验证。污染攻击损失的速度已是Fusaka升级前的8倍以上。

此外，Gas上限的提高打击了ETH验证者们，他们现在获得的每单位Gas小费收入下降了40-50%，而较低的质押收益减少了对质押和高价值活动的需求，从而损害了机构的采用。整个增长飞轮如今正在反向运行。

与此同时，ETH的市场份额持续流失给Solana及其自身的L2网络。Solana的开发者在2025年增长了29%，而以太坊仅增长了6%；人才正在流失；Visa和花旗集团等机构为DeFi应用选择了Solana；Solana的去中心化交易所交易量现已超过以太坊的两倍。

在互联网时代，网景和诺基亚曾主导市场超过10年，但最终却是谷歌和苹果大丰收。我们对ETH持类似看法。我们认为其代币经济模型已经受损，Tom Lee骑虎难下，ETH将继续下跌。