BTC波动率 — BTC 波动率上行，LST 全板块回撤

摘要

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这期机构周报，说白了核心就一件事：BTC 波动率开始往上抬，LST 板块在回撤，市场又重新开始认真算风险了。

截至 2024 年，ETF 资金流、期权偏度（Skew）和 DVOL 这三项指标，已经变成判断机构情绪的常用抓手。上周美 CPI 比预期高，地缘风险也又冒头了，BTC ETF 和 ETH ETF 跟着一起转弱，资金开始往防御端挪。你看，这节奏是不是挺明显的？

你能直接看到的结论是：杠杆在退，保护在加，宏观变量又压回来了。

链上这边，流动性还是在往头部 DEX、合规稳定币和新链那边走。Aave 借贷在收缩，LST 整体也在回撤，Solana 侧跌得更猛一点。我觉得这里挺能说明问题的。衍生品市场就更直白了，资金费率转负，OI 回落，期权端的看跌需求抬上来，DVOL 也往上走。话说回来，市场确实没那么亢奋了……

1. 市场焦点解读

上周市场情绪一下就翻面了。美 4 月 CPI 比预期还高，中美会谈也没带来什么实质突破，霍尔木兹海峡那边又冒出新波澜，风险资产自然就被压了一下。

放到 2024 年看，宏观数据只要再叠上地缘冲突，市场反应通常都挺直接的：美债收益率往上走，美元走强，股市和加密资产一起承压。上周 10 年期美债收益率上行了 28 个基点，市场对后面政策路径的判断也跟着更谨慎了。你看，基本就是这个逻辑。

这不是单一事件冲击，而是几件事叠在一起，把风险偏好往下拽。

鲍威尔时代结束后，凯文·沃什接手 Fed，6 月 FOMC 会给出新的点阵图。我倒是认为，市场会不会继续做降息幻想，眼下真不好说……至少现在，没人敢拍着胸口说自己很乐观，对吧？

2. 流动性分析

2.1 BTC ETF 和 ETH ETF 都在降温

BTC ETF 上周净流出约 9.96 亿美元，ETH ETF 净流出约 2.55 亿美元。把这两个数放一块看，意思其实挺直白的：机构不是说完全不看长期了，而是先把短线风险往下压一压。我觉得，这种动作在行情不稳的时候很常见。

截至 2024 年 5 月 14 日，BTC ETF 累计净流入约 586.3 亿美元，AUM 约 1,077.5 亿美元；ETH ETF 累计净流入约 119 亿美元，AUM 约 134.5 亿美元。盘子还是很大，位置也还在高位，不过钱已经开始往外挪了，你看，节奏就是这么个节奏。

这叫“高位持仓，边走边看”。

产品之间也有点分化。BlackRock 的 IBIT 单周净流出比较明显，但也有一些机构产品还能逆势流入。ETH 这边同样如此，费率、流动性，还有各自的配置思路，慢慢就拉开差距了。为什么这么说？因为资金现在挑得更细了……

2.2 TradFi 流动性更偏向避险

链上和 CEX 的 TradFi 交易，黄金还是老大。美 CPI 超预期、地缘风险又在升温，黄金永续合约成交放大，这种反应其实很符合市场本能：先躲一下再说，老实讲，很多时候资金就是这么直接。

股票类资产的占比也回来了。美股波动率重新扩大之后，科技股、指数类交易又活跃起来。感觉上，加密原生交易者并没有真的离场，只是把仓位从纯 Beta 慢慢挪到了宏观主题上。是不是有点像换了个赛道继续跑？

资金没消失，只是换了姿势。

订单簿深度这块，XAUT 在 4,700 美元附近先吸了一波避险资金，后来又开始出现获利了结。低位承接当然也有，不过力度不算特别猛，市场更像是在做一轮高位再平衡。话说回来，这种时候往往就是先稳，再看下一步。

3. 链上数据洞察

3.1 PancakeSwap 还是龙头，头部 DEX 更集中

PancakeSwap 还是继续冲在前面，BNB 链这边的现货配套流量，依然是主战场。Uniswap 有点小回落，Aerodrome 倒是还在往上走，不过力度没那么猛。

Solana 那边的活跃度也没掉太多，Raydium、Meteora 还是有交易量。Meme 和路由类交易并没有停下来，只是从之前那种狂飙，变成了比较正常的喘气节奏……

Fluid、Curve 这类更偏深流动性和稳定币互换的协议，这周缩量更明显。

3.2 稳定币更偏合规和支付

USDT、USDC 当然还是主盘，不过第二梯队里，PYUSD、RLUSD、EURC、USDG 这些更靠近支付、托管和银行通道的稳定币，增速看起来就舒服多了。

截至 2024 年，稳定币市场正在从“链上美元”往“合规美元”慢慢迁移。

USDe 也还在扩张。说实话，波动市里，收益型和合成美元往往更容易吸引套利和质押需求。GENIUS Act 落地之后，机构对稳定币基础设施的投入也明显更积极了。

3.3 LST 全板块回撤，Solana 跌得更深

LST（流动性质押代币）这一轮是整个板块一起回撤，不是某几个项目单独出问题。ETH 这边的 Lido、Rocket Pool、StakeWise 都出现了中高个位数到约 10% 的 TVL 回落。

Solana 侧的 jupSOL、Sanctum 跌得更深一点。为什么这么说？因为风险偏好一旦下来，市场通常先砍的就是这类弹性更高的仓位。没毛病，大家都怕回撤，对吧。

LST 还是长期配置工具，但短线确实没那么香了。

3.4 Aave 借贷收缩，新链在接资金

Aave 主网借贷连续缩量，这就说明主网抵押品市场更保守了。Arbitrum、Ink 这些老一点的 L2 也在走弱。

亮点反而在 Plasma 和 MegaETH。资金还在往新链激励和闭环抵押场景里挤。增长引擎也跟以前不太一样了，从主网杠杆扩张，慢慢转去更清晰的稳定币和新链闭环。

我倒是认为，这个很好理解。风险高的时候，钱就更愿意待在“规则更清楚”的地方……是不是？

3.5 借贷利率回常态，WETH 杠杆退潮最明显

稳定币借款成本已经回到个位数中段，这说明流动性紧张正在缓解。WETH 的降幅最大，ETH 这边的杠杆需求退得特别快。

现在的市场行为更像是：借稳定币去做结构化套利、跨境美元需求，还有新链激励；ETH 端则是主动去杠杆。方向挺清楚的。你看，一点都不绕。

3.6 稳定币发行还是压舱石

Tether 和 Circle 还是最稳的现金流来源。发行、结算链、代理支付这条线，正在变成机构更愿意押注的基础设施方向。

市场愿意为“能结算、能支付、能跑通”的底层能力买单。

4. 衍生品追踪

4.1 BTC 资金费率转负，OI 回落

BTC 这一周的衍生品图，说白了就是去杠杆。价格从 81K 附近往下回到 77K 附近，资金费率也从正的转成了负的，OI 更是从 26.8B 附近一路滑到 25.5B 左右。

我觉得这更像是多头杠杆先被清掉了，不是那种纯空头猛砸的跌法。市场在出清，没在装死……

OI 要是还继续掉，说明洗得还不够干净；要是价格能稳住，才有机会重新把方向仓位做起来。

4.2 看跌保护需求更强

月底到期的期权里，看涨和看跌的成交量还算比较均衡。不过到了 6 月下旬那批合约，Puts 就明显更多了，感觉中期保护需求已经慢慢抬头了。

简单讲，大家开始买保险了。

近端合约也是同样的味道。短期回调之后，市场不再是一边倒地追涨，反而更在意下行保护。你看，风向就是这么变的。

4.3 25D Skew 快速下行

25D Skew 一直是负值，而且后半周还压得更深了。这说明看跌期权相对更贵，市场对下行风险的定价在往上抬。

7D、30D、60D、90D、180D 的 Skew 几乎是一起走弱的，不是某一个时间段单独情绪差，而是从短到长，保护需求都在同步升温。为什么这么说？因为节奏太一致了。

4.4 DVOL 震荡上行

BTC 波动率指数 DVOL 这周是往上抬的。从 38 附近慢慢走到 41 上方，说明市场对未来波动的预期在修复。我倒是认为，这个变化挺关键的。

它和价格回撤、Skew 走弱、资金费率转负，本来就是一套逻辑。波动率一旦起来，市场就很难再安安静静……

5. 本周展望

接下来最该盯的，不是“会不会涨”，而是“会不会继续去杠杆”。

如果 BTC 站不回 80K 上方，期权保护需求大概率还会保持偏高；如果能稳住，DVOL 可能会先横盘，再等下一轮宏观信号。

链上这边，头部 DEX、合规稳定币和新链融资场景，可能还会继续吸走资金。LST 和主网借贷想快速反弹，没那么容易。

6. Gate 机构动态更新

机构现货市占率环比增长 10%。这说明吧，市场一波动大起来，交易深度和执行效率还是挺能打的，机构用户自然也会被吸引过来。

全仓杠杆借贷规模周环比增长 10%，新版 0 息借贷方案也已经在推进了。说实话，对机构来说，成本能往下压一点，就是很直接的吸引力，对吧。

技术层面，Spot SBE 预计 6 月上线，CrossEx 的下单撤单耗时从 16.6ms 降到 1.5ms，提升 91%。这个优化，交易员一看就明白，快，就是硬道理……

品牌和生态活动也还在往前推。6 月 2 日阿姆斯特丹 Institutional Circle 继续发力，多家合作伙伴也在一起做联合品牌露出。

数据来源

• Investing：XAU/USD 历史数据
• Gate：BTC/USDT 交易页
• CMC：RWA 数据页
• Coinglass：订单簿深度数据
• Dune：TradFi 周度成交量
• CryptoQuant：BTC 衍生品数据
• Amberdata：BTC 期权数据

FAQ

什么是 BTC 波动率上行？

就是市场觉得 BTC 接下来价格会更“抖”一点。说实话，通常这时候资金费率会跟着变，OI 也可能回落，期权那边对保护的需求还会往上走。你看，这种信号放一起，就很容易让人感觉市场在变谨慎了。

LST 为什么会回撤？

LST 是流动性质押代币。老实讲，市场一旦风险偏好往下走，质押凭证和底层资产往往会一起承压，Solana 这边通常还更敏感一点。为什么这么说？因为它对情绪变化反应就是比较快……

Skew 变负代表什么？

代表看跌期权更贵了，市场愿意为下行保护多付点钱。我倒是认为，这基本就是大家开始怕跌了。说白了，防守情绪已经起来了，对吧。

免责声明：加密货币市场波动大，风险高。本文仅供研究参考，不构成投资建议。请自行判断，盈亏自负。