AI股票 — 加息不是科技杀手：EPS证伪前，AI主线只是倒车接人

核心观点：别被非农数据吓跑

我的结论很简单：科技行情真正的终结者不是美联储多加25bp，而是产业内卷和EPS证伪。在这两个信号出现前，6月5日这种暴跌更像是“倒车接人”，不是“车毁人亡”。

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说实话，美国5月非农新增17.2万人，显著高于8.8万人的市场预期。这推动市场把年内加息概率上修至63%。费米半导体指数当日下跌超过10%，纳指下跌4.18%。

但我不会因为一个宏观数据日就抛弃科技主线。历史上真正决定科技股能否穿越利率扰动的，从来不是利率本身，而是EPS是否仍在上修。

当前AI交易已经从“普涨叙事”进入“缩圈验证”。底仓应该留给订单可见度高、毛利率稳定、现金流质量强的龙头资产。

事实判断：加息是触发器，不是主因

6月5日的市场反应很剧烈，但触发链条并不复杂。BLS官方数据显示，失业率维持在4.3%。劳动力市场没有衰退式恶化，反而压制了降息想象。

我把这次下跌定义为利率冲击叠加拥挤交易的集中释放。它会打掉估值过快扩张的部分，也会迫使资金从弱逻辑、高弹性、低盈利确定性的品种撤出。

但如果AI基建订单、云厂商资本开支、GPU/光模块/PCB需求没有出现实质性下修，科技主线就没有因为这一天的下跌而结束。

历史复盘：1999年的启示是“看EPS”

1999年的科网泡沫期经常被拿来警告今天的科技股。但我认为这个类比不能只看估值，必须同时看盈利。当时美联储进入连续加息周期，道指整体偏横盘，而纳指在2000年3月见顶前仍继续大幅上涨。

Moomoo转载的机构研究提到，1999年Nasdaq 100 EPS增长约60%。到2026年Q1，Nasdaq 100 EPS增长约36%，道指约4%。盈利分化结构再次出现。

Nasdaq Investment Intelligence对过去30多年利率上行阶段的研究也支持同一个结论。1985年至2021年的13个至少持续6个月的利率上行阶段中，Nasdaq-100平均累计回报为22.6%。

这高于标普500的11.3%和道指的12.7%。在1998年10月至2000年1月这轮10年期美债收益率上行约2.2个百分点的阶段中，Nasdaq-100累计上涨165.3%。

这段历史给我的启发不是“高估值可以永远涨”，而是利率不是科技股的充分卖出条件。真正危险的是两件事：

第一，股价只靠PE扩张，EPS没有跟上。第二，产业竞争格局开始恶化，龙头毛利率和现金流先行掉头。

如果这两件事没有发生，利率上行更多是调整节奏，而不是直接宣判主线死亡。

估值框架：短期看景气，长期看安全边际

我不赞成用单一PE或PB分位去机械判断AI龙头是否泡沫。短期一年维度，股价主要由营收增速、ROE变化率和EPS修正方向决定。

Pacer ETFs的Nasdaq-100研究显示，1999年底Nasdaq-100约为73倍盈利、自由现金流收益率仅0.76%。而2023年底约为31倍盈利、自由现金流收益率2.68%。

说实话，现在的龙头公司，不管是销售、利润还是自由现金流，跟1999年那会儿的互联网泡沫公司……真没法比。

所以，我觉得吧，AI核心资产得掰开揉碎了看。我把它分成两类。

第一类，那是真金白银的“收费站资产”。有真实订单、有真实毛利率、还有真实现金流。比如AI服务器链、先进封装、光模块、PCB，还有云资本开支的核心供应商们。

第二类呢？只讲远期故事，盈利兑现路径模糊的高Beta资产。像什么量子、航天、概念芯片，还有些没订单验证的软件小票……你看，这种风险就大了。

拥挤度：这是缩圈，不是第一个顶部

现在资金抱团AI核心资产，对红利、小微盘和非主线资产形成虹吸。这一点，必须承认。

但拥挤度本身，不等于顶部。这真的有用吗？或者说，这真的意味着见顶了吗？

真正的顶部，往往得同时满足三个条件：第一，产业资本开支出现边际放缓；第二，龙头竞争格局恶化，价格战或毛利率下滑开始出现；第三，EPS上修趋势停止，甚至转为下修。

到目前为止，我觉得本轮调整更符合“左侧阶段性高切低”和“主线缩圈”的特征。AI第一个中期顶部……还没确认呢。

操作策略：去弱留强，守住业绩

我的操作原则很简单：底仓留给有EPS证据的龙头。风险预算，不再浪费给纯讲故事的高Beta品种。

这不是盲目乐观。相反，我认为未来一个月需要更严格地盯四个节点：6月10日CPI，如果核心通胀因油价传导超预期，需要降低杠杆。

油价和美伊局势，如果油价长期高位，会增加通胀粘性。6月中旬欧央行和日央行会议，会影响全球流动性。6月18日沃什表态，如果措辞极鹰，将重塑利率路径定价。

结论：倒车接人，但只接有业绩的人

我不会因为6月5日的单日暴跌而抛弃科技主线。但我会把组合从“买AI故事”升级为“买AI利润表”。

如果一个公司能证明订单、毛利率、现金流和EPS持续兑现，它在利率冲击中的下跌，更像机会。

如果一个公司只有概念、没有盈利路径……它在反弹中，反而应该被减掉。

最终结论，仍然是开头那句话：科技行情的终结者是产业内卷和EPS证伪，不是美联储多加25bp。当前调整是“倒车接人”，不是“车毁人亡”；守住有业绩的仓位，等四大节点落地。

本报告由特约分析师编制。报告中所表达的观点仅代表作者个人立场，不代表BIT平台的观点。本材料仅供参考，不构成投资建议。

FAQ

加息会导致AI科技股崩盘吗？

加息会短期压制估值，但不会直接终结科技主线。历史数据显示，在EPS上修期间，利率上行阶段纳斯达克100指数平均累计回报仍为正。只有当EPS证伪时，行情才真正结束。

当前AI板块拥挤度是否意味着见顶？

拥挤度本身不等于顶部。真正的顶部需要产业资本开支放缓、竞争格局恶化和EPS上修停止同时出现。目前市场更多呈现“缩圈”特征，资金从弱逻辑品种流向龙头。

哪些AI细分领域值得保留底仓？

建议保留有真实订单、毛利率稳定、现金流良好的“收费站资产”，如AI服务器、光模块、PCB和先进封装。对于缺乏盈利闭环的量子、航天等概念股，建议趁反弹减仓。