Coinbase把USDC塞进Hyperliquid，这笔交易到底谁赚了？

作者：David Christopher
编译：佳欢，ChainCatcher

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Tether 在币安说一不二，但 Coinbase 刚把 USDC 塞进了 Hyperliquid。稳定币分发渠道的争夺，已经白热化了。

Hyperliquid 现在是加密圈里最烫手的山芋。上周，21Shares 和 Bitwise 的 HYPE 现货 ETF 在美国交易所上市，灰度（Grayscale）和 VanEck 也跟了上来。

这股机构热潮背后，藏着一场旷日持久的利益暗战——人人都想从这个交易所的利润里分一块肉。

USDH 竞标战：Hyperliquid 的稳定币野心

去年秋天，Hyperliquid 为一种叫 USDH 的原生稳定币搞了场公开招标，目标很明确：把流失给 Coinbase 和 Circle 的收入抢回来。当时大约 56 亿美元的 USDC 躺在该交易所的跨链桥里，每年能产生约 2 亿美元的利息，但这些利润全流向了它的中心化对手，真正创造需求的平台一分钱都没捞着。

最后，Native Markets 在跟 Paxos、Ethena 等公司的竞标中拿下了社区投票，USDH 也就正式上线了。

Bankless：Hyperliquid 的 USDH 竞标战

可就在上周，Native Markets 把 USDH 卖给了 Coinbase，同意逐步淘汰这款原生稳定币，让 USDC 重新当上交易所的主要报价资产。

作为交换，90% 的收入会回流到 Hyperliquid，虽然具体的收益捕获机制还说不清楚。外界普遍觉得这笔交易是 Hyperliquid 赢了，Coinbase 和 Circle 输了。这么理解倒也没错，但不够全面。

Hyperliquid 到底赢了什么？

Hyperliquid 从这笔交易里捞到的好处显而易见：收入分成大幅提升，大约是 USDH 时期的两倍；跟加密行业在华盛顿最有话语权的力量结盟，拿到了监管层面的火力加持；还有回归受信任稳定币带来的用户体验优势。

别忘了，这个交易所最初就是围着 USDC 建的，而且过去半年左右，USDC 在帮 Hyperliquid 赚足眼球的 HIP-3 市场里一直占主导地位。

Coinbase 和 Circle 的举动，被看作是一种形象提升——跟上个周期里最原生、最成功的项目之一结盟，这招挺聪明。

但要是把 USDC 的实际市场定位和永续合约的增长轨迹放在一起看，第二个受益者就浮出水面了。

Coinbase 和 Circle 正在拿到规模惊人的 USDC 分发渠道，这可能是整笔交易里最关键的一环。

我的解读：Coinbase 和 Circle 有了对抗 USDT 的防御手段和新增长点，基本对标了币安的报价资产。Hyperliquid 拿到了监管支持和可观的收入，虽然具体数字还不清楚，但肯定比以前高。

USDC 的主场战况如何？

GENIUS 法案通过后，USDC 势头挺猛。Circle 为这个框架创造的监管环境提前做好了准备，USDC 以美国为基地，高度注重合规。这种定位已经转化成了实实在在的交易量。

Allium 数据显示，2026 年 5 月 USDC 的交易量达到 3550 亿美元，近几个月来首次超过 USDT，说明 GENIUS 法案去年 7 月通过后，增长明显提速了。

但整体结构格局还没变。2025 年 4 月，也就是 GENIUS 法案出台前，USDT 占了 67% 的稳定币市场份额，USDC 占 27.6%。一年后，USDT 份额是 67.3%，USDC 是 28.1%。变化幅度只有半个百分点。USDC 交易量在加速增长，可它的供应份额还是原地踏步。

Artemis 去年 10 月的报告指出，美国是 USDC 最强劲的市场。结合 GENIUS 法案后的增长走势来看，美国一直是 USDC 最大的增长引擎。

然而，这恰恰也是新一轮竞争集中的地方。Stripe 通过收购 Tempo 等公司果断入局。各大金融机构也在推出符合 GENIUS 标准的本土稳定币。USDC 的主场正在被四面蚕食。

一旦美国本土竞争加剧，USDC 在海外几乎没什么退路。在其他地区，USDT 作为默认美元占据统治地位，被广泛用于储蓄、投资和交易，而且还在积极扩张。

过去一年里，有好几条新公链专门为扩大 USDT 的分发渠道而上线，Tether 还推出了 USAT，想在 GENIUS 合规的美国监管框架里向 USDC 发起攻击。

Coinbase 和 Circle 有继续扩张的势头，但也面临着抢在竞争全面升级之前卡住分发位置的短暂窗口。而交易领域，特别是永续合约，正是最佳突破口。

Bankless：Tether 推出受美国监管的 USA₮ 稳定币

永续合约是主竞技场

跟稳定币一样，永续合约是加密领域增长最快的赛道之一，持续保持着两位数甚至三位数的同比增长。

它们在结构上与稳定币深度绑定——稳定币主要作为构建永续合约市场的报价资产。USDT 在这里已经站稳了脚跟，成为全球最大永续合约交易所币安上大多数市场的主要报价资产。

任何在币安最大市场里交易的人，主要都在用 USDT，这巩固了交易所内的 USDT 供应量，连带拉动了周边的存取款和链上活动。

虽然 Hyperliquid 的交易量远不及币安，但它是链上最大的永续合约交易所，占了 30% 的链上永续合约市场份额，控制着 46% 的未平仓合约。就算竞争对手反复冲击，这个地位依然稳如泰山。

它虽然不是中心化平台，但打起来完全不输。截至 4 月 30 日，它的交易量大约是 Bybit 的 50%、OKX 的 30%、Coinbase 国际站的 79%。加起来只有币安的 13%，但这个数字一直在往上走。

尽管还处于早期阶段，Hyperliquid 在链上永续合约领域的统治地位，以及它媲美甚至有时超越中心化交易所的交易量，让它拥有了跟币安在非美国地区抗衡的全球影响力。

这给 Coinbase 和 Circle 打开了一条与 Tether 竞争的通道，把 Hyperliquid 变成了 USDC 的结构性分发渠道。

Coinbase 认清了自己的路

不过，这就引出一个问题：Coinbase 为什么不直接通过拓展自家的永续合约产品来建立这个分发渠道？

因为 Coinbase 受制于监管框架，能服务的客户数量和能开的市场都有限。目前 Coinbase 的业务覆盖约 100 个国家，略多于币安 180 个国家的一半。

得益于更宽松的环境，Hyperliquid 能触达更多地区，对币安和 Coinbase 都有优势，而这是 Coinbase 不可能复制的。

所以，Coinbase 和 Circle 让 Hyperliquid 去承担全球扩张的任务，USDC 则顺势搭便车。

这笔交易通过 USDC 的供应量增长以及随之而来的收入捕获了上行空间，同时让 Coinbase 免于卷入一场打不赢的管辖权争夺战。分到的蛋糕不算大，但这块蛋糕本身是他们够不着的。

Tether 也在尝试同样的策略

Tether 也在执行类似的策略，尽管规模小得多。4 月份 Drift 漏洞攻击事件后，Tether 承诺提供高达 1.475 亿美元的资金用于恢复。

这笔交易把 USDT 设定为 Drift 的结算资产，为指定做市商建立了一个由 Tether 支持的 USDT 资金池，还资助了一个交易激励层。

换句话说，Tether 利用 Drift 危机，翻转了 Solana 上一家主要永续合约 DEX 的基础货币。

在这笔交易之前，USDC 在 Solana 上的稳定币规模是 USDT 的两倍多，这种态势在整条链上都很普遍。稳定币大战的双方都看清了同一件事：永续合约是稳定币的关键战场。

总的来说，为了利用 GENIUS 法案带来的势头，Coinbase 和 Circle 需要更广阔的分发渠道，而 Hyperliquid 交易可能正是关键所在。

它让 USDC 渗透进链上交易的核心阵地，搭上加密领域增长最快的赛道，并在规模上具备了跟 USDT、币安正面对抗的条件。

这也可能是一场对国内监管边界放开的押注。CFTC 主席 Selig 明确表示希望永续合约能在美国境内提供，而 CLARITY 法案的通过可能会确保这一点。

本周的报道指出，SEC 正准备在其”加密项目”倡议下设立一项”创新豁免”，该豁免将允许加密原生平台在较宽松的注册要求下提供代币化美国股票的链上交易。

结合 Selig 领导的 CFTC 的姿态以及 Atkins 推动的 SEC 改革，Coinbase 似乎正在提前布局，让 Hyperliquid 带着已经植入其中的 USDC 进军美国市场。

Bankless：永续合约交易迎来高光时刻

这一切都只是推测，但它跟华尔街和机构投资者看待 Hyperliquid 的方式高度吻合：他们将其视为进入即将到来的永续合约新格局的切入点。这大概是一项资产能遇到的最强顺风了。